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论股权众筹与私募发行的关系及法律定位

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内容摘要:股权众筹与私募发行的关系问题是我国股权众筹立法中的重大争议。政策制定者最初对股权众筹采取的“公私并存,私募先行”监管思路引起了广泛争议,同时表明各界对二者的本质属性和关系尚缺乏共识。私募发行与股权众筹的本质属性和功能定位均不相同:私募发行的核心是合格投资者制度,强调融资效率;而股权众筹则致力于实现乐天堂娱乐民主化和普惠乐天堂娱乐的目标,强调大众参与。我国应在证券发行注册豁免制度体系中对股权众筹和私募发行进行明确区分和合理定位,发挥好二者互相补充、配合与衔接的关系。

关键词:股权众筹;私募发行;公开劝诱;注册豁免

乐天堂娱乐网址发表于《证券法律评论》2017年卷


股权众筹是一种通过互联网向公众募集小额股权资本的新型融资模式,能为那些存在融资缺口的中小微企业提供资金支持,鼓励创新创业和创意项目,从而有助于实现提高就业率和促进经济增长的目标,因而得到了各国政府的鼓励和支持。然而,股权众筹的发展面临着诸多证券法上的障碍和争议[1],一个核心争议是:股权众筹与私募发行应为何种关系?这一问题不仅深深地困扰着我国监管者,也在学界和业界引发了广泛争论和概念混乱。[2] 这些争论反映了我国各界对众筹和私募的本质及其关系尚缺乏深刻的共识。

对众筹与私募的关系进行准确界定和深入研究是我国立法者、监管者和学者必须直面的重大问题。我国股权众筹立法已经提上日程[3],准确界定众筹与私募的关系是《证券法》修订面临的迫切任务。股权众筹与私募发行作为证券发行注册豁免的重要制度,存在着互相补充、配合与衔接的复杂关系,只有在对二者关系深入研究的基础上才能进行精细的制度设计。此外,对二者关系的研究也是深入理解证券发行的公私分界及变革的关键,对于把握证券监管理论发展和证券法制变革趋势均具重要意义。

鉴于此,乐天堂娱乐网址将对二者的关系及法律定位展开讨论,以期为我国《证券法》修改和股权众筹立法提供智识支持。首先回顾股权众筹的公私之争,检视这一论争的焦点与缺失。以此为出发点,分别考察私募发行和股权众筹的本质属性,最后在证券发行注册豁免体系中比较股权众筹与私募发行的关系并对股权众筹进行法律定位。

一、股权众筹的公私之争

股权众筹应采取公开发行,还是私募发行,抑或可同时采取这两种方式?这是股权众筹向乐天堂娱乐监管者提出的重要问题。我国证券监管者最初对股权众筹采取了“公私并存,私募先行”的监管思路。在受到业界和学界的广泛争议之后,监管思路迅速转变,在“私募股权众筹”概念提出后不到8个月的时间里废弃了这一概念。鉴于股权众筹的公私之争是由监管者引发并围绕监管思路的演变而展开的,有必要对监管思路进行梳理,检视各种批评意见,从而探讨争议的焦点及深层问题。

(一)监管思路的演变

股权众筹在我国的出现始于2011年[4],并很快引起了学界的关注[5],随后进入监管者的视野。中国证监会于2014年对股权众筹进行多轮行业调研后,多次表示正抓紧制定监管规则[6]。然而,首先公布监管规则的机构是中国证券业协会。其于2014年12月18日发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”)认为,在现行法的框架下,股权众筹融资只能采取非公开发行,故将其所规范的对象限于“私募股权众筹”,并要求投资者符合特定条件,例如“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”或“乐天堂娱乐资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”等[7]。

《征求意见稿》对股权众筹的“私募”定性以及过高的投资门槛遭到各界的强烈批评[8]。证监会随后表示,“股权众筹分为面向合格投资者的私募股权众筹和面向普通大众投资者的公募股权众筹”,《征求意见稿》针对的是私募股权众筹,而公开发行的股权众筹监管政策正在研究中。[9] 然而,之后的监管思路发生了反转。2015年7月18日,中国人民银行、证监会等十部委联合发布的《关于促进互联网乐天堂娱乐健康发展的指导意见》(以下简称“《指导意见》”)[10]认为“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。证监会随后下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》[11](以下简称“《检查通知》”)对股权众筹做出与《指导意见》一致的界定,并禁止任何人未经证监会批准进行股权众筹融资活动。此前已经广泛开展的私募股权众筹业务,则被认定为“通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为”,不属于《指导意见》定义的“股权众筹”。中国证券业协会随即将《场外证券业务备案管理办法》中的“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”[12],纳入备案管理。受证监会《检查通知》影响,市场上各类私募股权众筹平台纷纷与“股权众筹”撇清关系,改为“私募股权融资平台”等名称。[13]

(二)批评与争议

批评意见主要针对《征求意见稿》将众筹定性为“私募”以及对投资者设置过高的门槛。邢会强、彭冰等学者分别从股权众筹的核心和本质出发,认为将其定性为私募与众筹公开、小额以及大众融资的本性相违背,私募股权众筹是一个逻辑上自相矛盾的词汇,会造成“私募”与“众筹”的混淆,应摒弃这一概念。[14] 业界的批评意见多认为《征求意见稿》对投资者门槛的要求过高,拒绝了普通投资者的投资机会,且与互联网乐天堂娱乐的普惠乐天堂娱乐理念相背离。[15]

接受和赞成“私募股权众筹”概念的学者则认为对投资者准入门槛和人数的限制与众筹的本质属性不存在内在冲突,真正构成冲突的是对公开宣传的禁止。[16] 很多论者还注意到美国2012年通过的《工商初创企业促进法案》(Jumpstart Our Business Startups Act,以下简称“《JOBS法案》”)已经有条件地允许在私募发行中进行公开劝诱和宣传,将D条例506(c)规则下允许公开劝诱的私募发行称为“私募融资项下的股权众筹”并与我国的私募股权众筹《征求意见稿》相类比,建议在我国私募股权众筹中建立允许公开宣传的安全港规则。[17] 此外,从实践看来,私募性质的众筹是我国的主要实践形式,涉众性众筹尚没有成功的实践和案例。这也成为监管者支持私募股权众筹的一个重要理由。[18]

(三)争论的焦点与深层问题

随着十部委《指导意见》的出台和证监会《检查通知》的下发,监管机关似已摒弃了“私募股权众筹”的概念,并认识到股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征。[19] 那么,股权众筹的公私之争是否因此而终结了呢?

事实远非如此。政策制定者之前将股权众筹限定于私募发行以及后来认为股权众筹只能采取公开发行方式,均未说明实质性理由。“私募股权众筹”这一概念的提出和迅速废弃给业界带来巨大的困扰:一百多家互联网股权融资平台先是将自身定位和命名为“私募股权众筹平台”,之后迅速面临着集体改名的窘境[20]。“私募股权众筹”的概念也引发了对“私募”和“众筹”乐天堂娱乐在线讨论的概念之争,“私募股权众筹”到底是“通过众筹方式进行私募”还是“通过私募方式进行众筹”?[21] 这一问题提出的方式即表明对“众筹”概念界定的混乱和混淆。[22] 有的论者未能区分美国《JOBS法案》第二编“允许公开劝诱的私募发行”和第三编的众筹发行,将美国《众筹法案》下的众筹发行规则误解为私募发行的一种类型。[23] 股权众筹的公私之争反映出我国各界对众筹和私募的本质及关系尚缺乏共识。

造成上述争议的一个重要原因在于私募与众筹关系的双重复杂性:一方面,私募发行与公开发行的边界正在不断模糊,证券发行的公私二分法受到质疑,准确界定私募发行并非易事[24];另一方面,众筹是一种正在形成和发展中的融资模式,人们对它的认识处于变化之中;而股权众筹作为一种人为的制度设计,须突破既存的证券监管体系方得以可行。因此,对股权众筹的界定须综合考虑众筹的商业模式、证券监管的特点以及股权众筹的政策目标。

二、对私募发行的重新审视

股权众筹公私之争的逻辑前提是证券发行能够清晰而周延地划分为公开发行与私募发行两类。然而,证券市场的创新与发展日益侵蚀着证券发行公私划分的边界,传统的公私二分法已不能准确涵盖证券发行的类型。在这一趋势和背景下,如何认识和界定私募发行势必影响着对私募发行与股权众筹关系的考察。

(一)公私分界的演变

将证券发行分为公开发行与非公开发行(即私募发行)是各国证券法的通行做法。公开发行通常涉及公众利益,因而受到更多政府规制;而私募发行则因其较少涉及公众利益而受到较少规制,发行人与投资者之间通过合同约定进行意思自治。尽管公私分界的理论基础和现实意义显而易见,但公私划分的标准却并不清晰,并且处于变动之中。

我国《证券法》第10条第2款规定向特定对象发行证券超过二百人或向不特定对象发行,均构成公开发行。由此确立了公私分界的两个标准:(1)发行对象是否为“特定对象”;以及(2)特定对象是否超过200人。第10条第3款确立了第三个标准:私募发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。然而,对于何为“特定对象”、“公开劝诱”以及“变相公开”,《证券法》和相关法规、规章均未做出明确解释。

事实上,对于投资者条件、人数及推介方式的限制也是美国证券法在上世纪30年代界定私募发行时采取的思路,这一思路在八十多年的演变过程中发生了较大变化,其间的考量值得反思与借鉴。美国《1933年证券法》对私募发行的规定非常简单:第5节的注册要求不适用于“发行人进行的不涉及任何公开发行的交易”。[25] 鉴于这一表述对于公私分界标准没有提供任何帮助,美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)提出了判定公私分界的四个考量因素:(1)受要约人的数量、彼此间关系及其与发行人的关系;(2)发行单位的数量;(3)发行的规模;(4)发行的方式。[26] 这些因素与我国《证券法》第10条确立的标准非常类似。

最高法院在1953年的SEC v. Ralston Purina判决[27]中提出在判断是否构成私募发行时应考察《证券法》的立法目的。私募豁免是否适用应取决于特定人群是否需要《证券法》注册制的保护,面向能够自我保护的投资者的发行即属于“不涉及任何公开发行”的交易。[28] 然而,投资者是否需要注册制保护是一个过于模糊的标准,不同的下级法院根据自己的理解发展出不同的判断标准,或强调发行人与购买人的关系,或强调购买人的成熟度,或强调向购买人所进行的信息披露,或强调受要约人的数量和发行方式等。[29] 总体来说,这些标准仍然与SEC提出的四个要素相似。

为了提供客观化的判定标准,SEC在1982年制定了D条例(Regulation D)。[30] 其中的506规则是根据《证券法》第4(a)(2)节私募发行条款而制定的安全港规则。据此规则,发行人可向不限数量的“获许投资者”(accredited investors)以及不超过35个非获许的成熟投资者进行不限金额的证券发行。获许投资者被假定为当然的成熟投资者,从而能够自我保护。该安全港适用的一个重要条件是发行人不得通过任何形式的公开劝诱或公开广告要约或出售证券,即所谓的“公开劝诱禁令”。[31] 公开劝诱禁令长期以来被认为是私募与公开发行得以区分的重要标志,是私募发行之所以为私募的原因所在。[32] 然而,2012年通过的《JOBS法案》及SEC的506(c)规则有条件地废除了公开劝诱禁令,前提是发行人采取了合理步骤核实所有的证券购买人均为获许投资者。[33] 这一做法的逻辑在于,506规则的基本假定是获许投资者能够自我保护,那么只要保证最终购买证券的投资者是获许投资者,就应将该交易认定为私募发行,而不管发行人通过何种方式将证券销售到获许投资者手中。[34]

这样,作为公私分界标准的投资者人数和推介方式等要素被摒弃或弱化[35],即使发行人通过电视、报纸或互联网进行了公开宣传,即使购买人多达2000个投资者[36],只要发行人采取了合理步骤核实证券购买人均属于获许投资者,那么该发行就属于私募发行。这与私募发行的早期界定已相去甚远,也与私募发行的字面含义不甚符合。立法者意识到可能会造成的误解,特别规定“根据506规则豁免的证券要约和销售不因其使用了公开广告和公开劝诱而被认定为联邦证券法下的公开发行”。[37] 至此,《JOBS法案》及506(c)规则将公私分界的标准集中于投资者是否获许投资者这个单一要素上。

(二)私募发行的核心与谱系

纵观证券发行公私分界的演变史,其趋势是从受要约人人数、发行规模及推介方式等多要素的考量逐渐转向对合格投资者的强调。《JOBS法案》和506(c)规则甚至完全依赖合格投资者制度作为私募豁免的条件。尽管与传统“私募”的字面含义不符,但506(c)规则仍被明确界定为私募发行,其原因在于该规则符合私募发行的本质——向无需注册制保护的投资者发行证券,从而不适用公开发行的典型规制方法——注册制。这既是美国SEC v. Ralston Purina一案中判决要旨,也符合我国证券监管的内在逻辑。[38] 未来我国证券发行实行注册制,更应强调对于公开发行实行以强制信息披露为核心的注册制,对于不需要注册制保护的私募发行,则无必要实行注册制。

既然私募发行的本质是向不需要注册制保护的投资者发行证券,那么,合格投资者制度显然构成私募发行的核心,这是因为合格投资者正是被设计和假定为能够自我保护、从而无须注册制保护的成熟投资者。合格投资者制度作为判断投资者无需注册制保护的客观标准已成功运行了多年,尽管在实际运作中也遭到了一些质疑,但该制度因提供了一套明确、可操作的客观标准而对私募发行的成功起到关键作用。不过,在放开公开劝诱禁令和投资者人数限制之后,单纯依赖合格投资者制度能否有效保护投资者,尚有待实践进一步检验。正如美国学者指出的,随着投资者人数的增加和更加积极的营销方式,证券发行中机会主义行为的可能性越来越大,投资者通过与发行人的协商来自我保护的可能性会降低。[39] 亦即,公开劝诱的营销方式和投资者人数的增加导致了证券发行中“公”的因素的增加,可能需要更多的政府干预。

证券发行公私分界的二元划分过于简单化,应基于“投资者是否需要注册制的保护”这一标准将其重构为一个渐变的谱系(spectrum)。位于这一谱系最左端的是传统的私募发行,其同时强调对投资者资质、人数和推介方式的限制。随着投资者人数增加和推介方式的公开化,发行的公开性逐渐增强,监管者亦应加强对发行的监控,但只要坚持合格投资者制度这一核心特征,就应将其界定为私募发行。待普通投资者成为证券购买人时,证券发行正式进入公开发行的领域,有必要使用强制信息披露等注册制的规制工具。实践中,为监管便利的需要而不得不对证券发行进行类型化,分类虽很难达致理想状态,但多种类型至少比二元划分更具合理性。事实上,美国证券法上的私募发行至少存在三大类型:第4(a)(2)节的传统私募发行、506(b)规则下禁止公开劝诱的私募发行以及506(c)规则下允许公开劝诱的私募发行[40]。三者对公开劝诱、投资者人数、投资者资质等要求均不相同,规制强度也有差别,可满足不同发行人的差异化需求。我国政策研究者也已意识到应突破公募和私募的两个类型,构建“公募、小公募、大私募和私募”的多层次发行机制。[41]


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